平成27年3月26日付最高裁判決で「非上場会社において会社法785条1項に基づく株式買取請求がさ れ,裁判所が収益還元法を用いて株式の買取価格を決定する場合に,非流動性ディ スカウントを行うことはできないと解するのが相当である」という決定が行われました。
本件は、相手方を吸収合併存続株式会社、A社を吸収合併消滅株式会社とする吸収合併に反対したA社の株主が、A社に対し、抗告人の有する株式を公正な価格で買い取るよう請求しましたが、その価格の決定につき協議が調わないため、会社法786条2項に基づき、価格の決定の申立てをした事案です。
株式評価手法は、一般的に、インカム・アプローチ(評価対象会社から期待される利益、ないしキャッシュ・フローに基づいて価値を評価する方法)、マーケット・アプローチ(上場している同業他社や、評価対象会社で行われた類似取引事例など、類似する会社、事業、ないし取引事例と比較することによって相対的な価値を評価する方法)、ネットアセット・アプローチ(主として評価対象会社の貸借対照表記載の純資産に着目して価値を評価する方法)の3つに分類されます。
今回問題となっている収益還元法(会計上の利益を一定の割引率で割り引くことによって事業価値を評価する方式)は、インカム・アプローチの一種であり、将来の収益獲得能力や固有の性質を評価結果に反映できる点で優れています。しかし、その一方で、収益能力を算定する基礎となる将来予測に恣意性が入ることがあるため客観性が問題となるケースもあります。
・非流動性ディスカウントは,非上場会社の株式には市場性がなく,上場株式に比べて流動性が低いことを理由として減価をするものであるところ,収益還元法には,類似会社比準法等とは異なり,市場における取引価格との比較という要素は含まれていない。
・吸収合併等に反対する株主に公正な価格での株式買取請求権が付与された趣旨が,反対する株主に会社からの退出の機会を与えるとともに,退出を選択した株主には企業価値を適切に分配するものであることをも念頭に置く と,収益還元法によって算定された株式の価格について,同評価手法に要素として含まれていない市場における取引価格との比較により更に減価を行うことは,相当でないというべきである。
以上から、最高裁第1小法廷は「非上場会社において会社法785条1項に基づく株式買取請求がされ、裁判所が収益還元法を用いて株式の買取価格を決定する場合に、非流動性ディスカウントを行うことはできないと解するのが相当である」としました。
株式公正価値評価・バリュエーションというものは、個別企業の事情や、前提条件などにより大きく異なる場合が多く、また、同じ企業であっても、実施する取引の内容や目的によっても異なる評価が算出される場合もあります。 そのため、本事例を参考するに当たっては、非上場株式評価の前提条件を考慮して慎重に検討する必要があると考えられます。
判例の原文については、下記リンクをご参照ください。
http://www.courts.go.jp/app/files/hanrei_jp/016/085016_hanrei.pdf
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